Carlos Tech

“El problema –dice WSJ- es uno de los muchos retos que está provocando la caída de los tipos de interés a niveles inferiores a cero. En toda Europa, los bancos se están viendo obligados a reprogramar sus programas informáticos, revisar documentos y recalcular balances en función de esas tasas negativas”. “Los bancos podrían verse obligados a pagar intereses a sus clientes, sobre todo en aquellas hipotecas que se firmaron precisamente antes de la crisis, y que en muchos casos fueron del euríbor más el 0,30% o el 0,40%”, dice Xavier Brun, gestor de fondos de Solventis. “Ahora bien, esa posibilidad parece mucho más lejana en el caso de las hipotecas más recientes, cuyo diferencial se encuentra, de media, en el 0,9%”.

Entidades españolas, italianas y portuguesas ya se han dirigido a sus respectivos bancos centrales, alertadas por el goteo constante en la caída del euríbor, que ya se encuentra a las puertas del -0% (en la actualidad, el euribor a un año se encuentra en el 0,188%, muy lejos, por ejemplo, del 4% que registraba en los tiempos previos a la crisis). Para algunos de estos bancos, las respuestas del banco central son preocupantes. El Banco Central de Portugal ya les ha dicho que, si se diera el caso, los bancos tendrían que pagarles intereses a sus clientes. Ahora bien, apunta WSJ, el banco central le ha recordado a los prestamistas que podrían tomar “medidas de precaución” en futuros contratos.

En España, el Banco Central está estudiando el caso, que podría afectar a Bankinter, que en el pasado había concedido diversas hipotecas referenciadas al libor a un mes y en francos suizos, una referencia que se ha puesto en negativo (el libor ha tocado el -0,85% este mes). El cálculo es evidente: si el cliente firmó una hipoteca al libor más 0,50%, entonces ahora el banco tendría que devolverle un 0,35%.

Fuente: La Vanguardia

Se trata de un escenario diametralmente opuesto al que presentaba España en los años de mayor intensidad de la crisis, cuando los inversores conseguían grandes rentabilidades en un contexto en el que la prima de riesgo, ahora estable alrededor de los cien puntos, rozó los 650 puntos y los tipos de interés de la deuda llegaron a superar el 5%.

Así pues, ¿le puede interesar a alguien invertir con bonos negativos? La respuesta es sí. Xavier Brun, director del Máster en Mercados Financieros de la UPF Barcelona School of Management, detalla tres motivos principales:
mucha oferta de dinero. El Banco central Europeo ha inundado el mercado con dinero gratis por tanto la oferta de dinero es muy superior a la demanda. El efecto de mucha oferta y poca demanda es la bajada de los tipos de interés.

Deflación española al -0,7%. Los precios bajan y eso implica que si hoy compro una camisa por 100 euros, mañana valdrá menos, en concreto 99,3 euros. Es por esto que si decido invertir los 100 euros en Letras en lugar de comprarme la camisa, al cabo de seis meses tendré 99,998 euros y podré ir a la tienda y comprar la camisa que valdrá menos y me sobrará dinero. El dinero que me sobra es lo que los economistas llamamos tipos de interés reales. Esto es el tipo de interés menos inflación.

Depósitos del banco central en -0,2%. Los bancos pueden hacer dos cosas con el exceso de caja que tienen. Una es pedir al Banco Central que se lo guarde, con lo que el Banco Central le pedirá el 0,2%. Otra es invertirlo en Letras del Tesoro al 0,002%. Obviamente uno prefiere pagar el 0,002% que el 0,2%. Es por eso que mientras el Banco Central haga pagar por el exceso de caja a los bancos y mientras los precios con bajen, es decir, haya deflación, podremos ver que el club de los Estados con bonos negativos aumentará.

Fuente: La Vanguardia

Un ejemplo más o menos reciente, fue el caso de los bonistas de deuda del estado español adquirida en el 2012, con  vencimientos a corto plazo de 3 a 12 meses que  observaron cómo los tipos de deuda del gobierno más que triplicaron en apenas pocas semanas y su inversión estuvo cotizando a niveles  de fuerte descuento, y por consiguiente, con pérdidas destacadas temporalmente a la espera de un posible default o no.  Si realmente alguien quiere el muy buscado tipo libre de riesgo ( risk free), actualmente  en Europa, lo más cercano a esa terminología, se llama Bono de Gobierno Alemán y por ejemplo, en el caso del vencimiento a 12 meses, hablamos de un tipo nominal negativo de -0,216%, el cual en tipos  reales, si le añadimos un 1% de inflación aproximada esperada a día de hoy para estos siguientes 360 días, ya estamos hablando de tipos de interés real negativo del  -1,216%!. Vamos, que así entenderéis el porqué, en momentos como los actuales, le dedicamos un esfuerzo adicional a implementar operaciones como las que explicaremos a continuación a la espera de mejores momentos.  Esta operación ayer día 8 de Abril llegó finalmente a buen puerto después de unos meses de paciencia.

En el mundo del evento corporativo ( event driven) existen un sinfín de modalidades, donde una parte importante del riesgo-retorno esperado dependerá de la decisión del inversor sobre en qué momento de las distintas etapas que experimenta una estrategia de evento corporativo decide comenzar la implementación de su inversión (pre-anuncio en función de rumorología o expectativas; post anuncio público de intereses por parte del comprador; post aprobación por Junta General de Accionistas; post aprobación por el regulador local; post aprobación por tribunal de la competencia; etc..) y en principio, cada etapa avanzada implicará obtener un menor retorno y, por supuesto, un menor riesgo aparente.  En este caso, nosotros hemos acudido a una OPA de exclusión por parte de DAMM sobre sus propias acciones una vez presentados ante el regulador los detalles de la misma.  Lo que tuvimos en consideración a la hora de valorar el retorno y riesgo de la operación fueron principalmente 3 cuestiones:

1. ¿La operación tiene un alta probabilidad de materializarse?.
2. La operación, en caso de cumplir todas las etapas ante accionistas y reguladores (locales y europeos de la competencia) ¿qué rango de tiempo tardaremos en poder recibir el efectivo invertido tanto en el entorno más favorable como en el entorno más desfavorable, es decir de menor a mayor tiempo en su materialización?.
3. En caso de ser rechazada la operación por la junta general de accionistas,  reguladores o cualquier motivo, ¿qué le puede pasar a la cotización de la acción y por ende a mi inversión?.

La respuesta a estos 3 puntos que consideramos claves, determinará una TAE esperada (suma de probabilidades) o como mínimo un rango de TAE esperadas:

1. Respecto a la respuesta a la primera pregunta, en este caso entendimos que, una OPA de exclusión donde el número de acciones libre en circulación ( free float) que había actual era escaso, que a su vez parecía que los dueños preferirían estar algo menos “ojeados” por el regulador para evitar dar la transparencia necesaria al mercado (artículos en prensa convergían en ese sentido: revisiones fiscales, asunto Pescanova,…), donde un grupo relevante de inversores actuales ya había dado el visto bueno a la operación a fin de que fuese asumible para la empresa, y con la financiación ya avalada por las entidades financieras (incluso pignorado), indicaba que esto iba en serio y con los actores principales ya bastante alineados: consejo de administración, accionistas de relevancia y entidades financieras. Tan solo faltaba por ver que es lo que decidiría el 38% restante de accionistas a los que iba dirigida la operación, y por supuesto, el regulador, la CNMV, que velaría por el buen cumplimiento de las formas y plazos establecidos en la Ley. A nivel de curiosidad interna, también os comentaré que miramos de entender quién es el equipo legal de la operación (bufete Garrigues) ya que gran parte del éxito o fracaso iba a depender de la forma y de cómo se fuera a llevar la operación ante el regulador, a fin de reducir al máximo, por ejemplo, posibles errores técnicos y/o de proceso. A su vez, tuvimos presente, qué posibles discrepancias podrían tener los accionistas actuales en cuanto a la oferta de valoración anunciada.
2. La segunda cuestión relevante, y ni mucho menos sencilla, es entender todos los entresijos legales (artículo 10 del Real Decreto 1066/2007 de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, artículo 82 y 34.5 de la Ley 24/1998 de 28 julio del Mercado de Valores, Circular 8/2009 de 10 de diciembre de la CNMV, etc), y establecer un posible calendario de los tiempos que requerirá cada una de las consultas/aprobaciones (publicación detallada de la operación a la JGA, aprobación dela JGA, periodo de beneplácito de la CNMV, etc). A tal fin, se adjunta un resumen del calendario establecido para esta operación.
3. Por último y como en toda inversión, es necesario hacer ese esfuerzo de tener muy presente en que situación nos encontraríamos en el “peor de los casos”, es decir, ese punto #3 and believe me, whatever you think is the worst posible outcome , la realidad siempre superara a la ficción y es necesario tener muy claro cómo afectaría una situación de ruptura de la operación a la continuidad de nuestra capacidad de seguir en business y/o al valor liquidativo de los productos en los que implementaremos la inversión.  Aquí, es donde interviene el factor de asignación del tamaño de inversión ( sizing ) ya que esta afectará al conjunto de la cartera en cuanto a rentabilidades. La decisión de tamaño de inversión, debe estar basada en entender cuál era el valor de la cotización pre-anuncio (y más importante aún pre-rumorología) y todavía más importante para nosotros, en donde nos gusta invertir con un margen de seguridad sobre lo que nosotros consideramos que es su valor intrínseco, independientemente de su cotización (demanda/oferta) a corto-medio plazo o evento corporativo actual.

Bueno y hecho todo este proceso de razonamiento, donde no he querido, a propósito, aburriros con nuestra parte analítica de cada uno de los 3 puntos comentados,  os diré que finalmente el día 30 de marzo,  procedimos a entregar nuestros títulos arduamente adquiridos en las dos ventanas de cotización diarias del valor: 12am y 4pm durante el mes de Diciembre, en las cuales estuvimos bastante activos durante varias semanas debido a su escasa liquidez. Nuestra TAE final se ha situado en el rango alto de nuestras expectativas. Si os fijáis, implícitamente, en lo que estábamos invirtiendo era un bono corporativo a corto plazo con un interés incierto, debido a la incógnita de si, o cuando, se materializaría la operación. Otra forma de verlo es que implícitamente vendíamos una PUT sobre DAMM (y se podría desgranar algo como un Put Spread Corto + Call comprada), con precio de ejercicio igual a la media de cotización de nuestras adquisiciones y donde en este caso, el nivel de compra, era considerablemente inferior al nivel de pre anuncio de OPA de exclusión (riesgo elevado), pero no respecto a nuestro valor fundamental intrínseco (riesgo poco probable pero no nulo). En  este caso, lo que realmente asumimos fue el riesgo de ese derivado y que entendíamos que era mayor la prima que ingresaríamos que el valor que implícitamente estaba asignando el mercado.

Como consejo final, por muy fácil y aparente que se presente una operación, el mercado es muy "darwiniano" y nunca  existe esa free lunch que mencionada al comienzo de este artículo. Toda inversión o incluso no inversión,  tiene su riesgo, que conviene desgranarlo y entender si el retorno esperado compensa ese esfuerzo y riesgo tanto por si solo y/o frente alternativas y más aún si en el caso extremo de rechazo de la OPA de exclusión, entender cuáles serían las consecuencias.

Por poner la nota final, ayer día 8 de Abril, me comunican desde administración (backoffice), que ya teníamos disponible el efectivo de dichas inversiones realizadas a lo largo de Diciembre 2014, con una TAE final superior al 8% (más dividendo!). Ahora, habrá que volver a plantearse como invertir esa liquidez. Confiemos que este entorno presente de mayor actividad corporativa nos deje otras buenas oportunidades razonables que ya os iremos contando.

Anexos

Extracto del anuncio previo de la solicitud de la autorización de la OPA publicado por DAMM a través dela CNMV del día 2-Diciembre-2014:

Extracto del anuncio público remitido a la CNMV el día 18-Diciembre-2014 sobre la oferta pública de adquisición sobre sus propias acciones.

La CNMV informa que la opa de exclusión ha sido autorizada:

Fuente: Unience

¿Cuánto es el valor de un barril de petróleo?
Pues +/- 15 USD/barril.

La respuesta está aquí:

Donde:

PRAC: precio pagado en operaciones corporativas dividido por total de reservas. Por ejemplo, empresa A compra empresa B y paga 1.000 millones de dólares. Empresa B tiene 100 millones de barriles de reserva. El PRAC será de 10$/barril (1.000/100).

FDC: coste incurrido por la empresa para poder “certificar” que tiene reservas. Es el coste de buscar, desarrollar, perforar, certificar… que tienes reservas.

RRC: Muy parecido a FDC donde es el resultado de dividir el total de inversión (capex) entre el incremento de reservas que pueden ser reservas descubiertas, adquiridas o porque ha mejorado la recuperación y por tanto se obtendrán más.

En resumen, son datos muy parecidos.

Por esta razón, el valor de un barril en tierra puede estar entre 11 y 22 usd/boe (boe = barril de petróleo equivalente) que el promedio es de 15 usd/boe.

Como ejemplo, las reservas de Repsol que ascienden a 1.539 millones de barriles equivalente (boe) valdrían entre 16.929 (a 11$/boe) y 33.858 (a 22$/boe). Obviamente, esto hay que ajustarlo a la ratio gas /petróleo, rentabilidad por barril, calidad,  etc… En otras palabras, una empresa que quiera encontrar 1.539 millones de barriles debería gastarse entre 11 y 22 $/boe o bien comprar Repsol por 31.891 millones de dólares (incluyendo deuda y a precios de hoy – 17.53 eur-).

Nota: este artículo no es una recomendación de compra o venta. De forma directa o indirecta tengo posiciones en las empresas aquí mencionadas.

Fuente: Unience

Fuente del post

Pongámonos en situación, ¿qué ha pasado con Jazztel?

El pasado mes de octubre Orange lanzó una OPA (Oferta Pública de Adquisición) sobre Jazztel. A falta de menos de dos meses para que la Comisión Europea se pronuncie, la acción de Jazztel ofrece un descuento del 3,5 % sobre el precio fijado para realizar la operación que es de 13 euros por acción. Según el calendario, la fecha límite para que la CE apruebe la operación es el próximo 30 de abril.

El 16 de setiembre, día en que Orange anunció la OPA, la acción de Jazztel subió un 25,9% logrando un precio de 12,78 euros. Todo parecía ir viento en popa, hasta el día 4 de diciembre, cuando la acción cayó un 2.11% en un solo día. Esto fue debido a que la Comisión Europea decidió paralizar la operación para abrir una investigación al considerar que podría generar problemas de competencia dejando el mercado de telecomunicaciones español en manos de tres jugadores: Telefónica, Vodafone  y Orange.

Desde entonces, la brecha cada vez se está abriendo más, los inversores desconfían de la operación y hasta ha aumentado el porcentaje de bajistas que toman acciones prestadas esperando que el precio baje y recomprarlas después a un precio más bajo, y ganar así la diferencia.

Estos movimientos son fruto de que los inversores creen que la operación vale menos de su precio actual o bien, piensan que la operación se retrasará más de lo esperado por el mercado y prefieran liquidar su inversión. Los más pesimistas, incluso piensan que la Comisión Europea rechazará la operación al creer que se está afectando a la libre competencia.

Una vez situados en el mapa, vamos a valorar la inversión.

Comprar una empresa en situación de OPA puede equipararse a comprar:

1. Euribor interpolado a 224 días.
2. Bono con vencimiento a 224 días.

¿Qué nos pagaba cada activo el día 16 de setiembre de 2014 (fecha anuncio OPA)?

1. Euribor interpolado a 224 días = 0,2278% anual.
2. Bono con vencimiento a 224 días (cogemos el bono español vencimiento 30/04/2015 y la cotización del Bloomberg composite) = 0,0145% anual.

Ahora pasamos a valorar qué TAE me ofrece la OPA de Jazztel. Creando un "bono sintético".

El precio de compra de la acción será el principal y sabemos que el día de su vencimiento (30 de abril) me pagará 13 euros. Suponemos que compramos la acción el día en que fue anunciada la OPA.  

El valor de la acción el día de la OPA es de 12,78 euros, que equivale al principal del “bono”, entonces, sabemos que el valor final será de 13 euros por acción.

La TAE depende del tiempo, ¿Cuánto va a tardar en ejecutarse la OPA?

Imaginamos que compramos la empresa el día del anuncio a 12,78 euros por acción (el 16 de septiembre de 2014) y suponemos que la operación se ejecuta correctamente el día 30 de abril, por lo que el horizonte temporal de la inversión es de 224 días.

El riesgo de la operación es la probabilidad de que la OPA llegue a buen puerto, y finalmente se cierre la operación. De lo contrario, la inversión podría tener una TAE negativa.

Por lo tanto: (13/12,78)-1=1,72% en los 224 días.

Si lo anualizamos: (1+1,72%) (224/360) = 1,01066772 – 1-> TAE = 1,07%

Por lo tanto, la prima que estaríamos pagando por el riesgo de “no ejecución” de la OPA sería el spread entre el “bono sintético” y el rendimiento que nos ofrecen los dos activos.

• - Spread Jazztel-Euribor (interpolado a 224 días): 1,07%-0,2278%=0,8422%
• - Spread Jazztel-Bono Español (vencimiento 30/04/2015)=1,07%-0,0145%=1,0555%

Comparada con la rentabilidad de los activos anteriores, invertir en el “bono sintético” de Jazztel parece una buena elección.

Fuente: Unience

Per tots aquells estudiants i professionals joves que ens llegeixen i busquen un exemple de com començar una carrera al món financer, quin ha estat el teu recorregut?

Jo vaig estudiar a la Pompeu, on vaig fer primer la Diplomatura en Ciències Empresarials i després la Llicenciatura en Administració i Direcció d’Empreses.  Si vols treballar en aquest sector, no et cal haver estudiat a Harvard o Yale, sinó tenir moltes ganes d’aprendre. Has de ser autodidacta i aprendre de tot: enginyeria, automoció, sector consum, sector pharma, etc. Has d’entendre un sector mínimament i això fa hagis d’estar aprenent i estudiant constantment. És qüestió d’hores i no tens horari, cal vocació i passió per la feina.

No he estat dels que “jo és que vull ser gestor d’inversions de tota la vida” el que passa és que vaig estudiar la carrera que volia i des de ben petit, no t’exagero si dic que des dels 12-14 anys, ja tenia molt clar que volia fer econòmiques. M’atreien molt els números i m’agradava molt l’economia, per tant, vaig estudiar una carrera que m’agradava molt i això es notava. Un cop a la carrera ja vaig veure la meva passió: les empreses i la valoració.

Acabes la carrera i marxes al Perú.

Vaig començar empresarials, em vaig passar a ADE i abans d’acabar l’últim any un professor de la universitat em va dir: “Escolta Xavier, voldries anar a fer unes practiques al departament financer d’Endesa al Perú?” I jo encantat, que el món es petit. Amb 21 anys em vaig plantar al Perú, va ser l’any 1998, un país molt diferent al d’avui dia que té 5 o 10 vegades més de turistes. Em vaig trobar en un país completament diferent al meu i allò em va espavilar molt. Quan vaig tornar em van dir de quedar-me a la universitat com a professor, no m’ho vaig plantejar mai però vaig dir que sí a la primera  i des d’aleshores que he sigut professor. I actualment sóc el Director del Màster Universitari en Mercats Financers de la UPF – Barcelona School of Management. No em volia quedar a la part teòrica així que vaig entrar al middle-office de la gestora Gesiuris, és justament la gestora d’un dels professors que em va introduir a la universitat, el Xavier Puig. En aquell moment Gesiuris era una gestora molt petita en comparació a l’actualitat, érem poca gent i treballàvem molt bé. Allà vaig conèixer a Walter Scherk, que tenia una gestora suïssa amb un altre soci tot i que ell vivia a Barcelona. El seu projecte va créixer molt i em van oferir d’incorporar-m’hi. Tot i haver seguit les lectures del mestre Buffett i els value investors, a SIA, s-i-a.ch, és on ho vaig aprendre tot sobre l’anàlisi fonamental. A SIA vaig entrar al que s’anomena deep value, tot i no tenir terminals Bloomberg, gestionàvem 2.000 milions d’euros.

I en què consisteix el deep value que et permeti operar sense Bloomberg?

Com que analitzes companyies, l’únic que t’importa és la informació financera i empresarial que hi ha a la pàgina web de la companyia, parlar amb la direcció i visitar l’empresa. El Bloomberg és una eina que et dóna el preu, i està molt bé, perquè hi ha eines dins del programa que et donen informació d’un sector o de les companyies del sector relacionades amb la que busques. Tanmateix corre’s el perill que es converteixi en una joguina i t’hi perdis.

Confondre informació amb coneixement

Allà hi vaig ser durant uns 5 anys fins que va venir la crisi del 2008 i la companyia va decidir centralitzar la seva activitat a Ginebra i se’ns va oferir als analistes de Barcelona d’anar a treballar a Suïssa. Mentre prenia una decisió a nivell personal, Solventis estava buscant gent per la seva àrea de gestió patrimonial i em van fer van fer una oferta que vaig acceptar. I a Solventis aplico tot el que vaig aprendre a SIA, que s’ha d’analitzar i entendre molt bé un negoci fins al punt que puguis arribar a mirar als ulls del president d’una companyia i dir-li: “ No em crec que vostè faci aquest projecte dintre de 2 anys, per totes aquestes raons”. Cal conèixer el sector igual de bé que la direcció de l’empresa.  Quan era part de SIA em vaig especialitzar en un fons de mines que teníem. Llavors, has de viatjar on són les mines: Canadà, EUA, etc.

Chile, Mèxic…

Exacte, llavors viatges però sobretot vas a conferències. Cada any anava a Londres, Miami i Toronto en què durant 3 dies veus totes les companyies que cotitzen a borsa i tens l’oportunitat parlar-hi una en una. Allà vaig aprendre també que qualsevol persona, qualsevol inversor te accés a l’empresa, i això es mitjançant l’inverstor relations.  Si algun company em diu: “Ostres, és que tu tens més informació que jo” li responc que “Perquè tu vols, perquè tu vols”. Truques a l’investor relations i demanes una reunió. Per exemple, la setmana que ve en tinc una amb Konecranes, que és l’emprea que fa les grues del port de Barcelona, les que agafen els contenidors. Una companyia molt estable, per margin of safety, no li veig res estrany però vull parlar amb ells perquè m’expliquin el sector, la competència, etc. Enviem un correu demanant una conferència i ja tinc amb el director financer una conferència per la setmana que ve, una companyia que capitalitza mil i escaig milions d’euros.

En relació a l’anàlisi de mines que havies fet, George Soros ha entrat fort l’estiu del 2014 en or i en accions d’empreses mineres. Entenc que des del moment que tu fas un anàlisi des el punt de vista value si veus un marge de seguretat bo t’importa poc l’anàlisi macroeconòmic. Trobes que està fonamentada la decisió de Soros?

És que tot té un margin of safety, fins i tot comprar-te un pis. Si et compres un pis a l’avinguda Pearson a 2 000 € el metre quadrat crec que és barat perquè crec que en val 4 000 €. Automàticament ja tens un marge de seguretat del 100 %. Amb l’or i les mines passa el mateix. Pat Dorsey apunta al seu llibre que existeixen 5 avantatges competitius: un actiu intangible com una marca (Coca-cola), costos de canvi de producte o servei, efecte de xarxa – vols el producte o servei perquè el té tothom –, el productor més barat o el productor en escala. En el cas de les mines me’n vaig al productor més barat, i és tant senzill com analitzar oferta i demanda i veure el preu: quant em costa extreure or? Doncs tu analitzes tots els productors d’or i mires quin és el miner que extreu amb menys costos. Cal tenir en compte altres despeses ara bé fer el forat de la mina cap a baix costa 1 000 dòlars la onça. Per això per sota de 1 000 $ sempre ho dic: compro or. És per un tema d’oferta i demanda no pel fet que s’ha disparat la base monetària i hi haurà hiperinflació i per tant l’or pujarà als núvols. Em costa molt explicar-li a un client que l’or se n’anirà a 4 000 $ per base monetària.

Abans has comentat el tema d’Apple. Estàs d’acord amb en Carl Ichan que diu que ha d’anar a 200 dòlars?

No, i la raó és que nosaltres veiem el valor d’Apple en 115 dòlars aproximadament, no gaire més que ara. Nosaltres vam entrar a nivells de 50, avui és a 100. Llavors vam fer el que diu Warren Buffet: invertir per dormir bé. I com que vull dormir bé, inverteixo i no faig apostes  a veure què passa. Warren Buffett diu: “Jo sóc un jugador de beisbol amb les accions, només batejo les pilotes que em venen bé i amb la sort afegida que no només tinc tres tirades, sinó moltes més”.

No us crea recel invertir en empreses tecnològiques com Apple?

No, ara t’explicaré perquè Apple la veiem diferent a Nokia o a Blackberry, pensem que és un model de negoci completament diferent. Primer, Apple no és monoproducte sinó multiproducte. Segon, l’avantage competitiu és el switching cost o cost de canvi. Qui té un iPhone sovint té un iPad i un ordinador Mac, que ara ja pot portar l’Office de Microsoft. A més a més, té una cosa que nosaltres portàvem dient des de fa temps, l’Applepay. Visa té 2.000 milions de targetes de crèdit, Mastercard 1.000 milions de targetes de crèdit i American Express 150 milions. Quants comptes d’Itunes té Apple? 800 milions. Automàticament és la tercera empresa en targetes de crèdit. T’adones abans que has perdut el telèfon que la cartera. Què és el que necessita fer Apple? Doncs fer el que fan les targetes de crèdit, només cal afegir un xip. Llavors tens un cert avantatge, vam fer aquest càlcul i això aportava un 5-10% de la facturació d’Apple. Això sí, amb el risc tecnològic que irrompi al mercat un model revolucionari de telèfon. Una pregunta: com eren els telèfons fa 10 anys?

Ara no hi sou, però ho teniu present pel moment en què el marge de seguretat us sembli atractiu.

Exacte, en val 200? No ho pensem. Avui en dia hi ha 6.000 milions de telèfons mòbils al món, dels quals 900 són smartphones. Apple té un 20% de la quota de mercat, i ha adquirit el que a economia estudiàvem que era la descremació del sector, és a dir, ha agafat la crema del sector, ha agafat la millor part. Es preveu que hi continuïn havent 6 mil milions de mòbils al món en els pròxims 5 anys, però en canvi els smarthpones passaran de 900 a 2100 milions. Això es un creixement de smartphones brutal. Això vol dir que Apple mantindrà la quota del 20%? No ho crec, per tant la meva premissa és que tot i que vendrà més unitats, la quota de mercat serà cada cop menor perquè nomes anirà a la cremació, a la cúspide de la gent que ho pot pagar. En base això la valoració se’n va a 115, és per això que l’únic que hem de mirar als trimestres és que la quota de mercat d’Apple sobre els nous smartphones es mantingui o baixi. Si Apple aconsegueix mantenir el 20 %  de quota de mercat vendrà 400 milions d’Iphones i amb els marges actuals sí que compro la tesi de’n Carl Icahn dient que les accions d’Apple valdran 200 dòlars. Ara bé mentre això no es produeix hi ha altres oportunitats que poden sorgir, mentrestant no tindré accions d’Apple.

Quina és l’estructura empresarial del grup Solventis?

Solventis és una boutique financera independent on els socis són els propietaris de la companyia i s’encarreguen d’una àrea de responsabilitat diferent. Hi ha 4 departaments: consultoria, corporate finance, gestió patrimonial i intermediació.

– Consultoria financera és un dels principals departaments i es dedica a analitzar qualsevol actiu financer des dels més simples com la valoració del risc d’un fons d’inversió o el risc de fallida i liquiditat, fins a productes més complexos com els productes derivats.

– Corporate finance, que s’ocupa assessora altres empreses en fusions i adquisicions, ampliacions de capital i sortides a borsa.

– Intermediació, que realitza les típiques tasques de brokerage i facilita la compra i venda d’accions als clients.

– Gestió patrimonial, que aquí és on sóc jo. Actualment portem 5 sicavs de les quals 2 són obertes:  Solventis Eos i Solventis Athenea. Solventis Eos està 100% enfocada a la renda variable i Solventis Athenea a la renda fixa. Les altres 3 Sicavs són familiars i estan fetes d’un híbrid entre les dues públiques.

El pla de pensions funciona de manera semblant a les Sicav?

Exacte, un es diu Solventis Eos pel que són dos clons i l’altre és Solventis Cronos que l’única diferencia que té amb Solventis Atenea és que li hem augmentat la duració dels actius, és a dir, hem incrementat el venciment mitjà que té aquella cartera. A Atenea el venciment mitjà és inferior a 18 mesos i, en canvi, Solventis Cronos té una duració de tres anys aproximadament.

Si una empresa volgués portar el pla de pensions a vosaltres simplement ho hauria de comunicar.

Sí, ens truca i ens diu quin pla de pensions vol la persona i nosaltres ja ens encarreguem de tot el papers. I el mateix en gestió de SICAV o institucions d’inversió col·lectiva. No fem fons d’inversió perquè no som una SGIIC però estem en negociacions perquè si tot va bé d’aquí d’un any, farem el Solventis Eos fons d’inversió. Per quin objectiu, molt simple: difusió gratuïta als mitjans de comunicació. Amb els fons d’inversió ja ets als rànquings Morningstar i Expansión. En canvi,  amb una SICAV, tot i superar els 500 partícips i beneficiar-te de la traspassabilitat sense tributatació no tens el mateix ressó.

No ho veu el públic.

Correcte, queda molt amagat. Intentem obtenir aquesta notorietat amb els plans de pensions però sempre queden una mica en segon terme.

Per tant voleu convertir-vos en societat gestora?

Ja ho som, gestora de SICAVS, el que no podem fer es gestionar Fons d’Inversió, ja que necessitaríem una SGIIC. Avui dia estem oberts a tot, inclús a crear o comprar una SGIIC. Però a efectes pràctics, un Fons és igual a una SICAV. Tu tens 3 figures: el client, la gestora i el dipositari. I la gestora m’anomena a mi, Xavier Brun, com a gestor d’aquell fons o SICAV. El client s’adreça a la gestora i li manifesta la voluntat d’invertir. Acte seguit la gestora el convida a fer una transferència al dipositari que actuarà de “tresorer”, la societat gestora no pot veure ni acceptar diners només veure la quantitat de diners que hi ha dipositats. Un cop fet això, la gestora parla amb el dipositari i li diu “he comprat aquestes accions en aquest broker”, acte seguit les accions són dipositades al dipositari, d’aquí la paraula, i aquest en fa el pagament al broker. El dipositari és qui mou els diners i el gestor qui ordena què comprar i què vendre, però no toca ni veu ni cinc.

I vosaltres com a gestors no necessiteu l’autorització constant del client per a poder operar com li passaria a una EAFI.

Exacte, en el cas de les SICAV obertes el client ha comprat unes accions en una societat anònima i aquí qui fa la gestió d’actius mobiliaris i emet els permisos és algú designat pels accionistes però no cada accionista individualment. Ja et diu “tot el que tu facis m’està bé”, per tant no haig d’informar en cap moment al client i dir-li que estem comprant o que estem venent i està pendent de si ho accepta o no, perquè m’ha delegat aquesta tasca a mi. Això respecte les SICAV i els plans de pensions. Després tenim també un enfocament més de banca privada, és a dir, em ve una persona que pot tenir més o menys diners i em diu escolta, vull que em gestioneu els meus diners. I amb aquesta persona ens asseiem i intentem identificar les seves necessitats perquè seran les que marcaran la seva cartera.

En el teu cas, Eduard, podries dir-me: “jo vull una cartera de renda variable 100 % perquè jo sóc jove i m’encanta l’adrenalina”. I per mi cap problema, però si en 2 anys et vols comprar un pis o tens prevista una despesa gran et diré que  de renda variable ni parlar-ne  perquè tu tens una necessitat a mitjà termini. I si ho fas el que estàs fent és jugar a borsa, i jugar es juga al casino, no als mercats financers. Tinc els meus diners al mateix lloc que la gent a qui assessoro: Solventis Eos.

Faig un anàlisi del marge de seguretat, és a dir, de la diferència del preu d’una acció i el seu valor que no depèn de la borsa sinó de les característiques pròpies de l’empresa i el seu sector mig i llarg termini. Per exemple, Plastic Omnium té un marge de seguretat del 57 % això vol dir que per cada euro que obtinc de valor de l’empresa només n’haig de pagar 0,63 euros. Llavors què haig de fer? Doncs comprar Plastic Omnium. Per contra, Bongrain tenia un marge de seguretat del 5 % i per tant la vaig vendre. La borsa és cara o barata? No ho sé, depèn del marge de seguretat de cada empresa. Si el marge de seguretat és inferior al 30 % segurament no és el moment de comprar.

Com es justifica el cobrament de la comissió de gestió de l’1,35 % i del 9 % dels guanys com un servei que afegeix  valor pel client?

Primer, perquè ens encarreguem de les seves inversions i segon perquè el que faig pels meus clients ho faig per mi. El 100% dels meus diners és en renda variable, a Solventis Eos . I sempre ha estat invertit. No sé quan pujaran o baixaran els mercats perquè desconec la psicologia de la gent, que és qui mou aquests mercats, però sé que a mig i llarg termini el preu va agafat de la mà del benefici. Si el benefici puja, l’acció puja. Tenim cura de les inversions dels clients que no s’han de preocupar de si ara és bon moment d’invertir en cotxes, assegurances o bancs. Perquè al final el que has de mirar és això. Des de Solventis hem superat l’Eurostoxx en un promig de més del 6% anual en els últims 8 anys.  Qui hi hagués posat 1 euro a l’índex al moment de la nostra creació ara perdria un 14 % del capital. Per contra si hagués invertit a Solventis Eos hauria guanyat un 42 %. Un cop dit això quan inverteixi, inverteixi en persones, no en un fons d’inversió.

Com el cas de Bestinver que ha patit la sortida del seu gestor, Francisco García Paramés.

Aquest mes hi ha hagut 3 sortides molt importants. Si tu tens diners a Bestinver has d’anar amb el gestor. Perquè el coneixement, el franchise – o valor afegit – que diuen els americans, és un coneixement adquirit i l’habilitat que té la persona, no el fons d’inversió. És com tenir el Messi al Barça o no tenir-lo, gestionar és com confeccionar un equip de futbol amb els millors jugadors del món i cada dia pots escollir.

Finalment, dins dels value investors hi ha diferents posicions respecte la diversificació de la cartera. Quina és la vostra?

Tenim una limitació de recursos humans, si tingués un equip de 15 persones podríem invertir fins a un 10 % de la cartera en un sol actiu. Com que no és el cas ens limitem perquè tot i tenir criteris semblants els dos gestors, que som el Christian Torres i jo mateix, no són idèntics. El que fem és el següent, si a algú li agrada una companyia, inverteix un 1%, si ens agrada als 2, hem parlat amb la companyia i analitzat tot el sector, invertim fins al 3%. Si a més d’agradar-nos als dos, el marge de seguretat es excel·lent podem arribar al 5%. I si a més a més el mercat se’ns posa de cara, és a dir que el marge de seguretat augmenta, i el preu de l’acció cau com amb el cas de Leoni o Draegerwerk podem arribar fins al 7%. Amb aquests percentatges tenim una trentena o quarantena d’actius en cartera.

Moltes gràcies per atendre’ns i molta sort.

Gràcies a vosaltres.

Fuente: Wallstreet.cat 

Pero ¿por qué? La primera razón es política. Alexis Tsipras, líder de Syriza, encabeza las elecciones. La segunda: económica. Desde 2010, las distintas ayudas por parte de organismos supranacionales (Europa, FMI, Banco Mundial) dieron un balón de oxígeno a Grecia. Con estas medidas, permitieron que la deuda en manos de los distintos bancos pasara a las instituciones supranacionales. La tercera: tiempo. Las cuentas griegas todavía no están cuadradas, para este 2015 se espera que necesite unos 12.500 millones de euros que los deberán sacar de los mercados financieros (por ahora cerrados) o de recortes (poco probables de ganar Syriza). Por tanto, parece cuestión de tiempo que Grecia vuelve a tener problemas. 

Pero, ¿qué ocurrirá si Grecia sale del euro?

En una primera fase habría salida masiva de capitales hacia otros países y con ella una depreciación fuerte del nuevo-dracma. En una segunda fase, y como consecuencia de la primera, habría subida fuerte de tipos de interés para evitar salida de capital (como hacen los bancos con los depósitos). Y por último, habría una quita de deuda. El Estado, al incrementarse su déficit público por culpa del elevado coste de la deuda, se vería obligado a incumplir con las obligaciones de pago, provocando así una quita.

Toda esta situación arrastraría los mercados financieros helenos y en especial a la bolsa. En este punto, las empresas más perjudicadas serían los bancos con mayor exposición a la deuda estatal, como Eurobank Ergasias con 16.745 millones de euros (22% del activo) o Piraeus Bank con 1.717 millones de euros (2% del activo).

De igual modo afectaría a empresas cuyos costes sean en euros o dólares y los ingresos en nuevo-dracma, como Hellenic Petroleum, donde mayoritariamente tiene refino (midstream y downstream). Quizá por esta razón las tres empresas cotizan a PER cercanos a 6x para 2016. Por su lado, arrastrada por la fuerte depreciación del nuevo-dracma habría empresas como la embotelladora de Coca-Cola que cotiza en Atenas que también se vería arrastrada.

No obstante, tan sólo 450 de los 7.200 millones de ventas provienen de Grecia, por esta razón cotiza a un PER 2016 de 16x. Pero no solamente las empresas nacionales se verían afectadas, empresas extranjeras también podrían verse perjudicadas. Bancos como Credit Agricole tiene unos 3.500 millones de euros de exposición a deuda griega (principalmente en deuda privada), BNP Paribas unos 700 millones, Commercebank unos 400, Deutsche Bank unos 300 y SoGen unos 300. Por suerte, España parece estar al margen de esta situación. 

Como conclusión, el impacto de una salida de Grecia del euro en los mercados financieros es impredecible. Pero, parece que sería pequeño, al descafeinarse la deuda que pasó de manos privadas (bancos) a manos públicas (Banco Central Europeo y ESFS). Como entes públicos significa que quien terminaría pagándolo seríamos todos nosotros, que actualmente tenemos unos 900 euros de deuda griega. Parece que no es mucho, quizá por ello Merkel lo ha dejado de hablar en la intimidad.

Fuente: La Vanguardia