En un entorno de bajos tipos de interés donde la rentabilidad de los productos de renta fija a corto plazo tiene unos niveles nominales muy reducidos, os presento un breve resumen de una operación que hemos implementado recientemente, en su adecuada proporción, tanto en Solventis Eos Sicav (sicav de renta variable) como en Solventis Atenea Sicav (sicav de renta fija corto plazo) a fin de dar algo más de recorrido a esas posiciones de efectivo o más corto placistas, que teníamos en cartera con un retorno-riesgo que entendíamos que era muy atractivo. Es de advertir, que toda inversión tiene su riesgo y que no creemos ni en el free lunch ni en el la definición de tipo de interés libre de riesgo, sino más bien, que existen inversiones con menor riesgo a otras en términos de riesgo de mercado, de contraparte, de liquidez, operacional, legal, etc, pero algún tipo de riesgo siempre estará presente.
Un ejemplo más o menos reciente, fue el caso de los bonistas de deuda del estado español adquirida en el 2012, con vencimientos a corto plazo de 3 a 12 meses que observaron cómo los tipos de deuda del gobierno más que triplicaron en apenas pocas semanas y su inversión estuvo cotizando a niveles de fuerte descuento, y por consiguiente, con pérdidas destacadas temporalmente a la espera de un posible default o no. Si realmente alguien quiere el muy buscado tipo libre de riesgo ( risk free), actualmente en Europa, lo más cercano a esa terminología, se llama Bono de Gobierno Alemán y por ejemplo, en el caso del vencimiento a 12 meses, hablamos de un tipo nominal negativo de -0,216%, el cual en tipos reales, si le añadimos un 1% de inflación aproximada esperada a día de hoy para estos siguientes 360 días, ya estamos hablando de tipos de interés real negativo del -1,216%!. Vamos, que así entenderéis el porqué, en momentos como los actuales, le dedicamos un esfuerzo adicional a implementar operaciones como las que explicaremos a continuación a la espera de mejores momentos. Esta operación ayer día 8 de Abril llegó finalmente a buen puerto después de unos meses de paciencia.
En el mundo del evento corporativo ( event driven) existen un sinfín de modalidades, donde una parte importante del riesgo-retorno esperado dependerá de la decisión del inversor sobre en qué momento de las distintas etapas que experimenta una estrategia de evento corporativo decide comenzar la implementación de su inversión (pre-anuncio en función de rumorología o expectativas; post anuncio público de intereses por parte del comprador; post aprobación por Junta General de Accionistas; post aprobación por el regulador local; post aprobación por tribunal de la competencia; etc..) y en principio, cada etapa avanzada implicará obtener un menor retorno y, por supuesto, un menor riesgo aparente. En este caso, nosotros hemos acudido a una OPA de exclusión por parte de DAMM sobre sus propias acciones una vez presentados ante el regulador los detalles de la misma. Lo que tuvimos en consideración a la hora de valorar el retorno y riesgo de la operación fueron principalmente 3 cuestiones:
- ¿La operación tiene un alta probabilidad de materializarse?.
- La operación, en caso de cumplir todas las etapas ante accionistas y reguladores (locales y europeos de la competencia) ¿qué rango de tiempo tardaremos en poder recibir el efectivo invertido tanto en el entorno más favorable como en el entorno más desfavorable, es decir de menor a mayor tiempo en su materialización?.
- En caso de ser rechazada la operación por la junta general de accionistas, reguladores o cualquier motivo, ¿qué le puede pasar a la cotización de la acción y por ende a mi inversión?.
La respuesta a estos 3 puntos que consideramos claves, determinará una TAE esperada (suma de probabilidades) o como mínimo un rango de TAE esperadas:
- Respecto a la respuesta a la primera pregunta, en este caso entendimos que, una OPA de exclusión donde el número de acciones libre en circulación ( free float) que había actual era escaso, que a su vez parecía que los dueños preferirían estar algo menos “ojeados” por el regulador para evitar dar la transparencia necesaria al mercado (artículos en prensa convergían en ese sentido: revisiones fiscales, asunto Pescanova,…), donde un grupo relevante de inversores actuales ya había dado el visto bueno a la operación a fin de que fuese asumible para la empresa, y con la financiación ya avalada por las entidades financieras (incluso pignorado), indicaba que esto iba en serio y con los actores principales ya bastante alineados: consejo de administración, accionistas de relevancia y entidades financieras. Tan solo faltaba por ver que es lo que decidiría el 38% restante de accionistas a los que iba dirigida la operación, y por supuesto, el regulador, la CNMV, que velaría por el buen cumplimiento de las formas y plazos establecidos en la Ley. A nivel de curiosidad interna, también os comentaré que miramos de entender quién es el equipo legal de la operación (bufete Garrigues) ya que gran parte del éxito o fracaso iba a depender de la forma y de cómo se fuera a llevar la operación ante el regulador, a fin de reducir al máximo, por ejemplo, posibles errores técnicos y/o de proceso. A su vez, tuvimos presente, qué posibles discrepancias podrían tener los accionistas actuales en cuanto a la oferta de valoración anunciada.
- La segunda cuestión relevante, y ni mucho menos sencilla, es entender todos los entresijos legales (artículo 10 del Real Decreto 1066/2007 de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, artículo 82 y 34.5 de la Ley 24/1998 de 28 julio del Mercado de Valores, Circular 8/2009 de 10 de diciembre de la CNMV, etc), y establecer un posible calendario de los tiempos que requerirá cada una de las consultas/aprobaciones (publicación detallada de la operación a la JGA, aprobación dela JGA, periodo de beneplácito de la CNMV, etc). A tal fin, se adjunta un resumen del calendario establecido para esta operación.
- Por último y como en toda inversión, es necesario hacer ese esfuerzo de tener muy presente en que situación nos encontraríamos en el “peor de los casos”, es decir, ese punto #3 and believe me, whatever you think is the worst posible outcome , la realidad siempre superara a la ficción y es necesario tener muy claro cómo afectaría una situación de ruptura de la operación a la continuidad de nuestra capacidad de seguir en business y/o al valor liquidativo de los productos en los que implementaremos la inversión. Aquí, es donde interviene el factor de asignación del tamaño de inversión ( sizing ) ya que esta afectará al conjunto de la cartera en cuanto a rentabilidades. La decisión de tamaño de inversión, debe estar basada en entender cuál era el valor de la cotización pre-anuncio (y más importante aún pre-rumorología) y todavía más importante para nosotros, en donde nos gusta invertir con un margen de seguridad sobre lo que nosotros consideramos que es su valor intrínseco, independientemente de su cotización (demanda/oferta) a corto-medio plazo o evento corporativo actual.
Bueno y hecho todo este proceso de razonamiento, donde no he querido, a propósito, aburriros con nuestra parte analítica de cada uno de los 3 puntos comentados, os diré que finalmente el día 30 de marzo, procedimos a entregar nuestros títulos arduamente adquiridos en las dos ventanas de cotización diarias del valor: 12am y 4pm durante el mes de Diciembre, en las cuales estuvimos bastante activos durante varias semanas debido a su escasa liquidez. Nuestra TAE final se ha situado en el rango alto de nuestras expectativas. Si os fijáis, implícitamente, en lo que estábamos invirtiendo era un bono corporativo a corto plazo con un interés incierto, debido a la incógnita de si, o cuando, se materializaría la operación. Otra forma de verlo es que implícitamente vendíamos una PUT sobre DAMM (y se podría desgranar algo como un Put Spread Corto + Call comprada), con precio de ejercicio igual a la media de cotización de nuestras adquisiciones y donde en este caso, el nivel de compra, era considerablemente inferior al nivel de pre anuncio de OPA de exclusión (riesgo elevado), pero no respecto a nuestro valor fundamental intrínseco (riesgo poco probable pero no nulo). En este caso, lo que realmente asumimos fue el riesgo de ese derivado y que entendíamos que era mayor la prima que ingresaríamos que el valor que implícitamente estaba asignando el mercado.
Como consejo final, por muy fácil y aparente que se presente una operación, el mercado es muy «darwiniano» y nunca existe esa free lunch que mencionada al comienzo de este artículo. Toda inversión o incluso no inversión, tiene su riesgo, que conviene desgranarlo y entender si el retorno esperado compensa ese esfuerzo y riesgo tanto por si solo y/o frente alternativas y más aún si en el caso extremo de rechazo de la OPA de exclusión, entender cuáles serían las consecuencias.
Por poner la nota final, ayer día 8 de Abril, me comunican desde administración (backoffice), que ya teníamos disponible el efectivo de dichas inversiones realizadas a lo largo de Diciembre 2014, con una TAE final superior al 8% (más dividendo!). Ahora, habrá que volver a plantearse como invertir esa liquidez. Confiemos que este entorno presente de mayor actividad corporativa nos deje otras buenas oportunidades razonables que ya os iremos contando.
Anexos
Extracto del anuncio previo de la solicitud de la autorización de la OPA publicado por DAMM a través dela CNMV del día 2-Diciembre-2014:
Extracto del anuncio público remitido a la CNMV el día 18-Diciembre-2014 sobre la oferta pública de adquisición sobre sus propias acciones.
La CNMV informa que la opa de exclusión ha sido autorizada: